特约研究员 江晓川 / 文

　　金融危机后确立的“沃克尔规则”要求限制银行经营私募股权和对冲基金投资。为满足监管机构更严格的监管要求，华尔街各大银行都在寻求私募股权业务的退出策略：瑞信接连出售其私募股权业务，由格罗夫纳及黑石接手；摩根大通剥离私募股权部门。在此情况下，高盛选择坚守其私募股权业务。

　　瑞信接连出售私募业务

　　据《华尔街日报(博客,微博)》的报道，8月1日，瑞士信贷（Credit Suisse Group）已经同意向对冲基金投资企业格罗夫纳资管（Grosvenor Capital Management LP）出售旗下管理着约200亿美元的私募股权投资业务，以应对更加严格的资本风险监管。

　　瑞信及格罗夫纳确认，瑞信旗下被出售业务为“定制基金投资集团”（Customized Fund Investment Group, CFIG）；该业务主要将客户资金投资于第三方私募股权基金。

　　知情人士表示，该项交易估值超过2亿美元，将以现金及其他形式支付，包括根据私募投资未来业绩来确定支付的款项。

　　瑞信旗下的CFIG私募股权业务部门管理着大约200亿美元的盈利资产，而交易买家格罗夫纳则管理着230亿美元的客户资产。格罗夫纳主要投资于对冲基金，并一直在寻找开展多元化业务的机会：此次交易将有助其涉足房地产和基础设施建设等投资领域。

　　瑞信决定出售CFIG，这反映出银行为了满足金融危机后更加严格的监管要求，正在采取广泛的措施。稍早前，瑞信开始逐步缩减其资产管理财务部门；该部门向对冲基金及其他投资者配置资金。

　　位于旧金山的投资公司海曼傅莱曼（Hellman & Friedman LLC）曾于2007年投资格罗夫纳，现持有格罗夫纳约30%的股份。当交易完成后，新公司将有接近400名雇员。

　　瑞信与格罗夫纳的交易仅是瑞信出售旗下私募股权业务的一部分，瑞信另一项私募股权业务的交易对手为黑石集团。据路透社报道，2013年4月，瑞信宣布其将会向黑石出售旗下稍小的私募股权业务；该业务管理着约90亿美元资产，主营私募股权基金的股份买卖。8月5日，黑石集团宣布其完成了对瑞信旗下私募股权部门“瑞信战略合作人”（CS Strategic Partners）的收购。

　　对于黑石而言，该交易标志着其向私募股权二级市场的扩张，而对瑞信而言，该交易是其为了遵循监管机构限制银行投资私募及对冲基金的规定，而缩减其非核心业务的一部分。

　　银行剥离私募业务，应对更严监管

　　作为《多德-弗兰克法案》的一部分，沃克尔规则限制了银行使用自有资金进行投资的空间，因此为了满足监管机构更为严格的监管要求，华尔街各大银行都在寻求私募股权业务的退出策略。

　　6月14日，摩根大通总裁杰米·戴蒙（Jamie Dimon）宣布，摩根大通旗下仅剩的一家私募股权机构“第一股权”（One Equity Partners, OEP）将被剥离成立独立公司，并以独立公司身份募集下期基金；该部门为摩根大通管理45亿美元资金。摩根大通声明表示：在过渡期内，OEP将继续代表摩根大通开展直接投资，并继续管理该行现有的投资组合。

　　在OEP之前，摩根大通旗下已有两家私募股权机构完成剥离，成立独立公司：一家是投资领域较为广泛的摩根大通合伙人（JPMorgan Partners），现称CCMP；另一家是专注于金融服务领域的海盗资本（Corsair Capital），于2006年剥离。

　　《华尔街日报》报道称，美国银行（Bank of America）的发言人表示，该行已经决定退出私募股权行业；花旗集团（Citigroup）的发言人则表示，该行正在探索，当削减其在对冲基金中的份额后，能否找到新的私募股权基金运营方式。此外，由于《多德-弗兰克法案》的具体细节仍具有不确定性，所以还有部分机构计划继续运营其私募股权业务，如高盛资本（Goldman Sachs Capital Partners）及摩根士丹利环球私募（Morgan Stanley Global Private Equity）。

　　高盛坚守私募业务

　　在众多银行剥离私募股权基金业务的同时，高盛选择了坚守。20年来，高盛自身及其合伙人均投资于高盛私募股权基金，正是这一安全保障为高盛私募股权基金吸引了更多客户进行投资，但这种情况很快将发生变化。

　　沃克尔规则要求银行大幅度削减其自营资金在投资中所占的比例。这将迫使高盛对这项价值500亿美元的“吸金”业务进行重大调整。

　　在沃克尔规则下，高盛不但要削减旗下私募股权基金的总规模，还须要将私募基金中的自有资金规模限制在总资产规模的3%以下；据《华尔街日报》报道，高盛旗下私募基金2013年初时的自有资金占总资产规模的37%。

　　高盛表示，尽管私募股权业存在着诸多对其不利的动荡和投机因素，该公司仍将致力于发展私募股权业务。高盛的高管们表示，沃克尔规则并未“实质性地”影响该公司在投资及借贷业务方面的盈利潜力。高盛并未明确说明其在私募股权业务中的盈利金额。

　　高盛一再向客户保证，其私募股权业务将与从前并无区别，依然是一项盈利业务。高盛商业银行部门负责人理查德·弗里德曼（Richard Friedman）向新募集基金的客户承诺：他将继续负责该项业务；否则，根据所谓“关键人员条款”，投资者将可以退出交易，撤出资金。弗里德曼及其他高管将向客户提供高盛投资自身私募股权基金的具体金额细节，以证明其的确与客户“共同承担风险”。

　　南卡罗来纳州退休体制投资委员会（South Carolina Retirement System Investment Commission）首席投资官小赫舍尔·哈珀（Hershel Harper Jr.）表示，“作为投资人，你自然希望普通合伙人在投资中有相当的份额。”该委员会于2008年向高盛旗下私募股权基金及其他基金共投资了10亿美元。

　　哈珀表示，高盛的工作人员已经通过电话和上门方式与其取得联络，并告知其即将生效的监管变动。哈珀还表示，高盛在其旗下基金中的投资额度是他作为投资者在选择银行时的考虑因素之一；另外他还提到，作为高盛的客户，他表示满意。

　　知情人士表示，在规模更小的高盛私募基金中，投资人通常能获得投资额一倍的收益，而有时比一倍还多。例如，高盛私募股权部门在2001年投资扬基娱乐及体育网络（Yankees Entertainment and Sports Network, 通常简称YES Network），并在2012年底向新闻集团（News Corp）出售了其30%的股份，获得5倍利润。

　　高盛已经找到从YES网络的关系中挣得其他收入的方法：高盛协助新的扬基体育场（Yankee Stadium）进行建筑工程融资，并帮助美国职业棒球大联盟中的纽约扬基队（Yankees）及达拉斯牛仔队（Dallas Cowboys）联合成立了一家体育娱乐公司“传奇服务管理公司”（Legends Hospitality Management）。

　　在金融危机紧张的时期，高盛私募股权业务实现转型。2009年底，当时沃克尔规则还并未提出，高盛就在筹备发起一家向能源公司进行投资的私募股权基金。高盛及其合伙人计划投入至少20%的现金。

　　一个月后，美国总统奥巴马提出沃克尔规则，旨在限制银行拥有，投资或发起对冲基金及私募股权基金，也力图避免因在市场中交易自营资金而产生的风险。对高盛及旗下拥有约300名员工的商业银行部门而言，这个能源投资基金及该项业务的未来发展突然陷入了困境。

　　而《福布斯》的评论认为，对于沃克尔规则，精明的银行在私募股权方面选择“忽略”它，或者仅将该规则用于其施行之后的活动。高盛便是个典型代表：高盛及其合伙人已经向于2007年发起的高盛资本合作人基金第四期（GS Capital Partners VI）中投入了75.1亿美元，约占其总资产规模的37%；尽管这一比例用沃克尔规则来衡量的确过高，但高盛认为，该基金将在沃克尔规则确立时完成清算，因此决定继续持有该基金所带来的收益。

　　此前在与分析师的一次电话会议中，高盛首席财务官大卫·维尼亚（David A. Viniar）表示：“我认为很显然我们需要将投资限制在3%。这可能会使我们业务的运营方式发生变化，我们将会对决定进行评估，明白所受限制的同时，继续向前推进。”

　　此外，在此前的5支基金中，高盛及其雇员投入了11%至30%的现金；相较而言，其他的私募股权基金公司通常只会投入自营资金的2%到5%。

　　知情人士表示，此前提到的这支能源基金资金规模约10亿美元，目前还并未清算。这支基金的规模对于高盛而言非常小，但弗里德曼表示，高盛将要募集的新基金规模将在70亿至100亿美元之间。根据私募股权交易及投资者数据库“道琼斯LP Source”的数据，美国私募股权基金的一般规模至少是3.1亿美元。

　　争议沃克尔规则

　　沃克尔规则认为，银行应以服务客户为主要目标，而通过自营交易谋求收益的行为将增加银行风险，所以经营私募股权和对冲基金投资都要受到限制。

　　沃克尔规则动了华尔街的奶酪，引起一片反对之声；在能否起到其预期的作用上，争议声音并未停息；外国政要基于该规则可能带来的意外后果，亦对其提出批评。

　　沃克尔本人将反对沃克尔规则的意见整理为以下四条：第一，金融系统的巨大风险并非由商业银行的自营业务造成；第二，某些市场交易将会更加麻烦，提高了投资者的成本，如市政债券；第三，美国商业银行竞争力下降；第四，监管规则太过于复杂和费事。对此，沃克尔回应道，“我对于以上每一点的回应都是：并非如此（not so）。”

　　为缩小沃克尔规则的影响，高盛曾与2011年派出庞大的游说团队与跟监管机构交涉，以期说服监管机构修改沃克尔规则的相关条款，放松规则的严厉程度。

　　据《纽约时报》的报道，美国商会（United States Chamber of Commerce）于2012年2月向监管机构发出公开信，认为沃克尔规则将会使得金融系统的流动性丧失，而美国企业运营所需的现金流正是依靠金融系统的流动性。近三十家公司联名共同表达了其反对沃克尔规则的诉求；这些公司涉及零售业、能源及医药研究领域。

　　美国商会的公开信表示“在信上签名的公司和机构代表了不同的行业，均确信沃克尔规则将导致过度负面的结果，阻碍我们施展募集资本、管理风险的能力。”

　　日本的中央银行日本银行（Bank of Japan）及日本金融监管机构于2011年底联合向美国金融监管机构发出信函，以表达其对日本公司及市场受沃克尔规则影响的关切。该信函表示，由于沃克尔规则的影响，美国的银行可能被迫结束其与日本相关的运营；同时，日本的银行也可能“停止或显著减少其美国运营”。

　　此外，时任英国财政大臣乔治·奥斯本（George Osborne）及日本财务大臣安住淳（Jun Azumi）在《金融时报》上联合撰文，对沃克尔规则提出批评：所有都得警惕改革所带来的意外后果，沃克尔规则便是个很好的例子。该规则力图减少银行内部的风险行为，但却在其他国债并不享有豁免权的情况下，对美国国债网开一面；这可能会减少他国国债市场的流动性，提高其他发行及销售债券的难度，增加其成本，加大其风险。现时国债市场相当脆弱，沃克尔规则可能无益于问题的解决。该规则还可能妨碍外国公司与美国企业的交易，减少市场流动性并增加有关外汇互换等金融交易价格波动的潜在可能性。

　　《哈佛商业评论》（Harvard Business Review Group）的总编贾斯廷·福克斯（Justin Fox）是沃克尔规则的支持者。福克斯表示，尽管赋予监管机构更多的空间和权力以识别并中止银行的高风险行为并不能解决所有问题，但将不同的金融活动分离开来的做法依然有其可取之处。沃克尔规则将自营交易和代客交易分开，朝着重建“分界线”的目标迈出了脚步。福克斯还表示，确立美国金融分业经营原则的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）在1990年代被废除后，（金融业的）贪婪时代开始蔓延。

　　终通过的“沃克尔规则”草案有所妥协：银行依然被允许开展自营业务，投资对冲基金和私募股权基金，但资金规模将被限制在其自身一级资本的3%以内；除了利率掉期、外汇掉期等业务被保留外，包括农产品(000061,股吧)掉期、能源掉期等高风险衍生品交易业务需要拆分至附属公司。